他的公司超额收益之谜

他的旧金山公司的绩效在历史上纪录

比尔基-他的旧金山公司的绩效在历史上纪录极其抢眼。1976年10同月（我们的原始近据抽取开始时）海外投资于哈斯巴德-哈撒韦的一美元，在2017年3同月（我们的原始近据抽取终止时）的商业价倍数将最少3,685美元。在这段一段时间里头，哈斯巴德旧金山公司取得相较旧金山公债18.6%的超过年破纪录去向，以及相较股票交易商品7.5%的超过年破纪录去向。

哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的股票交易比商品也有越来越大的安全性；兼具23.5%的周期性百余人，颇高于15.3%的商品周期性百余人。然而，相比较安全性，哈斯巴德的破纪录去向也很颇高；它的奥布赖恩%为18.6%/23.5%=0.79，比商品的奥布赖恩%0.49颇高1.6倍。哈斯巴德的商品米拉系近只有0.69，这一点很举足轻重，在系统性他的旧金山公司转售的股票交易类别时，我们将参考讨论。在对哈斯巴德的绩效展开变动后，我们计算成来成其个人信息%为0.64。

这些绩效举例来说再度现了他的旧金山公司超乎的去向，但也再度现了哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司与一些安全性具体的事实。哈斯巴德现在有过一些上升的年份和缩水期。例如，从1998年6同月30日到2000年2同月29日，哈斯巴德旧金山公司损失了44%的商品商业价倍数，而整个股票交易商品却攀升了32%。许多信托基金经理意味著难以承受76%的短线上升，但他的旧金山公司无可挑剔的注意度和新颖的旧金山公司结构设计使他能够执意真的，并在在线经年累同月破灭后松动。

为了正确看待他的旧金山公司的绩效体现，我们将哈斯巴德的奥布赖恩%和个人信息%与所有其他旧金山新股的%展开较为。如果他的旧金山公司越来越像是一个选股者，而不是一个香港艺人，那么比股票交易越来越多的可比取向意味著是无意管理制度的联合信托基金。同上1看成了哈斯巴德与这两个取向的较为。

他的旧金山公司在所有联合信托基金之中排名在此之前3%，在所有股票交易之中排名在此之前7%。然而，兼具最颇高奥布赖恩%的股票交易和联合信托基金一般而言只存在了推移的一段时间并运作极好，这兼具较大的确定性。

为了尽需求量减为少确定性的阻碍，同上1还较为了哈斯巴德-哈撒韦与所有至少有10年、30年和40年在历史上的股票交易和联合信托基金。从这个角度来看，他的旧金山公司的体现确实很轻微。从1976年到2017年，在至少有40年在历史上的股票交易之中，哈斯巴德兼具最颇高的奥布赖恩%和个人信息%。如果你能穿越时空，在1976年筛选一只股票交易，哈斯巴德就是你的必需。示意图1和示意图2还陈述了他的旧金山公司是在联合信托基金和股票交易的绩效分布之中的后方，他的旧金山公司的绩效所处最佳的尾部，而且至少幸存了40年。

同上1：他的旧金山公司与其他所有股票交易和联合信托基金的体现较为，1976-2017

示意图1：哈斯巴德的海外投资绩效在联合信托基金之中所处的后方 示意图2：哈斯巴德的海外投资绩效在新股商品之中所处的后方 如果把对哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的海外投资与商品原先组合转化起来，最佳原先组合是把左右72%的资金来源放入哈斯巴德旧金山公司，奥布赖恩%为 0.81。因此，将100%的资金来源放入哈斯巴德旧金山公司（而不是72%），给予的结果比起最佳奥布赖恩%。

三、他的旧金山公司的铰链：铰链技术水平和费用

比尔基-他的旧金山公司的极大去向来自于他的颇高奥布赖恩%和他的加铰链降低绩效的并能，在自愿性下取得极大的去向。

他的旧金山公司用到铰链来降低去向，但他用到了多少铰链？此外，他的旧金山公司的铰链缺少、先决条件和费用是什么？为了问到这些难题，我们科学研究了哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的不动产银行存款同上，它可以被概括为示意图1。

示意图1：哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的不动产银行存款同上

我们可以计算成来成他的旧金山公司的铰链百余人L，如下：

其之中Tat是总不动产，Casht是哈斯巴德-哈撒韦占有的本金，Equityt是哈斯巴德的公共利益商业价倍数。上面MV是商品商业价倍数。我们计算成来铰链举例来说的同月度原始近据。

我们想要无论如何用到商品商业价倍数来计算成来铰链百余人，但对于某些变近，我们只能给予溢价商业价倍数（用上面BV同上示）。我们普遍认为哈斯巴德旧金山公司公共利益的商品商业价倍数是股票交易价格比乘上流通股近需求量。本金来自哈斯巴德的新设不动产银行存款同上。不动产银行存款同上还包括了总不动产的溢价商业价倍数TABVt，以及公共利益的溢价商业价倍数EquityBVt ，这使得我们能够有约成总不动产的商品商业价倍数为：

通过这种步骤，我们有约他的旧金山公司的超过铰链百余人为1.7比1，这个铰链百余人不越来越高，并能断言为什么虽然哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司海外投资一些相较安定的业务，却年中了颇高周期性性。

通过注意总不动产与公共利益的比重，我们知晓所有种类的银行存款。我们推测，正如我们在中间讨论的那样，哈斯巴德-哈撒韦的安全性投资来自于多种形式的银行存款。两种主要的银行存款是利息和被保险人浮存金。如果我们将铰链百余人计算成来为：

那么我们推测超过铰链百余人为1.4比1。

他的旧金山公司用到铰链的另一个体现再度现在哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的股票交易价格比上，该旧金山公司的公司股票周期性性轻微颇高于其占有的香港交易所旧金山有价集团交易原先组合，正如同上2之中看成的。事实上，哈斯巴德23.5%的周期性百余人比香港交易所股票交易原先组合16.2%的周期性百余人颇高成1.4倍。理论上哈斯巴德旧金山公司的非香港交易所不动产兼具完全有所不同的周期性性，并相反原先组合集中的阻碍，那么极其于连续性1.4倍的铰链。这一铰链百余人与基于不动产银行存款同上变近算成来的铰链百余人比起。

他的旧金山公司的铰链技术水平其余部分断言了他是如何跑步赢商品的，但只是其余部分。例如，如果将1.7比1的铰链作用于商品，它将商品的超过破纪录去向百余人缩放到12.7%左右。然而，加铰链后的商品去向百余人仍然远远越来越高于哈斯巴德18.6%的超过破纪录去向百余人（并且是安全性和米拉都越来越颇高的海外投资原先组合）。

除了他的旧金山公司的铰链技术水平之外，他的铰链缺少以及法律依据和费用，也很众所周知。哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的利息，从1989年到2009年都是AAA打分，这有雅于旧金山公司。他的旧金山公司享受越来越高安全性投资雅百余人的一个例证是，哈斯巴德在2002年成版了有史以来第一只负息集团，即类似于认股权证的颇现职票据。

然而，哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司铰链费用的异常主要是由于被保险人浮存金。事前缴纳保费，然后再度展开集中的被保险人赔付，这就像接受了一笔“贷款”。同上3看成，哈斯巴德被保险人浮存金的有约超过年费用只有1.72%，比超过公债雅百余人越来越高约3个九成。

因此，他的旧金山公司的越来越高费用被保险人和再度人寿被保险人使他在取得便宜的除此以外铰链相比较兼具轻微占有优势。通过整理采集哈斯巴德旧金山公司调查报告之中的浮存金原始近据后，我们有约哈斯巴德旧金山公司银行存款的35%由被保险人浮存金组成。

根据不动产银行存款同上的原始近据，哈斯巴德无论如何还雅用了旧金山国际间收入服务规则之中财产、厂区和电子设备较快扣除的税赋减为免来为其其余部分资产支成包括资金来源。例如，哈斯巴德在2011调查报告告了280亿美元的此类递延税款银行存款（2011年调查报告第49页）。较快扣除完全有所不同于无息贷款，其内涵在于（1）比其他方德式越来越较早享受税赋半价，(2) 未来会偿还的税项与在此之以前需要偿还的额度有所不同（即税款银行存款并未雅息或复雅）。当然，哈斯巴德确实要征税，这一点我们将在中间的引言之中讨论。

哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的剩余银行存款都有应付账款和期权续约银行存款。事实上，哈斯巴德旧金山公司现在卖成了很多期权续约，都有几大主要股票交易指近的套利—相比之下较是看跌套利和信用违约续约（CDO）。例如，哈斯巴德在2011年调查报告之中指成（第45页）。

我们在续约生效日全额发出这些续约的权雅金. . . 除了极少近情况外，我们的股票交易指近看跌套利和信用违约续约，当续约公允商业价倍数或内在商业价倍数的变化和/或哈斯巴德的信用打分缩水时，不想消除追加贷款品的立即。

因此，哈斯巴德成售期权意味著既是一种安全性投资缺少，也是一种收入缺少，因为这种期权一般而言很越来越高廉（Frazzini和Pedersen 2012）。Frazzini和Pedersen得成结论，无法或者不用用到铰链的海外高盛情愿为这种嵌入铰链德式的用以偿还权雅金，如套利续约和铰链德式的ETF。他的旧金山公司可以通过包括这种嵌入德式铰链来获雅，因为他有新颖的方德式取得安定和便宜的安全性投资。

同上2：哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司及不足之处他的旧金山公司德式海外投资原先组合的本金流氧化：铰链、香港交易所旧金山有价集团交易、非香港交易所旧金山公司

同上3：他的旧金山公司的铰链费用：以被保险人浮存金为例

四、氧化他的旧金山公司的海外投资：香港交易所旧金山有价集团交易VS.非香港交易所旧金山公司

哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的股票交易去向可以氧化为它所占有的香港交易所旧金山公司绩效，它所占有的非香港交易所旧金山公司绩效，以及它所用到的铰链。香港交易所旧金山公司的绩效是衡需求量他的旧金山公司选股并能的标准化，而非香港交易所旧金山公司的绩效意味著还能再度现成他作为一个管理制度者的佳绩。

为了评估他的旧金山公司的纯粹选股并能，我们雅用哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的13FPDF来采集其香港交易所旧金山有价集团交易的海外投资原先组合，并框架哈斯巴德旧金山公司所有香港交易所旧金山有价集团交易的商品商业价倍数同月度一段时间序列PublicMVt，以及这个模拟器海外投资原先组合的同月度去向百余人rPublic t+1。一个大，在每季度末（理论上旧金山公司在两次报告期密切关系并未改变入股），我们从哈斯巴德的13FPDF之中获取香港交易所旧金山有价集团交易转给情况，并按照美元持仓量化计算成来海外投资原先组合的同月度去向百余人。海外投资原先组合之中的股票交易根据简介13FPDF每季度越来越新一次，海外投资原先组合每同月再度平衡以维持系数不变。

我们无法实际上掩蔽他的旧金山公司非香港交易所旧金山公司的商业价倍数和体现，但我们可以根据原先先决条件倒算成来。首先，我们可以用比如说几个原始近据的结余倒算成非香港交易所旧金山公司入股的商品商业价倍数，即PrivateMV，因为我们可以知道总不动产的商业价倍数，香港交易所股票交易的商业价倍数，以及本金（却说附示意图1之中他的旧金山公司的不动产银行存款同上）。

然后，我们计算成来这些非香港交易所股票交易的去向百余人rPrivate t+1，用到拆股变动后去向百余人，使其均受香港交易所股票交易原先组合变化的阻碍，也均受拆股和新发股票交易的阻碍，如下示意图：

其之中rf是亦然的公债本金流，rEquity t+1 是哈斯巴德旧金山有价集团交易的去向百余人，而银行存款的商品商业价倍数被有约为：

代为注意，我们对哈斯巴德-哈撒韦非香港交易所旧金山公司商业价倍数的有约都有商品赋予他的旧金山公司本人的商业价倍数（因为这基于哈斯巴德-哈撒韦的连续性商业价倍数）。如果哈斯巴德旧金山公司的股票交易价格比受到确定性或错误售价的阻碍（例如，由于他的旧金山公司特有的考量），非香港交易所旧金山公司的有约商业价倍数和去向意味著还包括音需求量。

鉴于我们对他的旧金山公司的香港交易所和非香港交易所去向以及铰链百余人的有约，我们可以对哈斯巴德的绩效展开氧化；严密的计算却说所附B。哈斯巴德的破纪录本金流可以氧化为香港交易所旧金山有价集团交易去向和非香港交易所旧金山公司去向的量化超过近，并用到铰链L。

哈斯巴德对非香港交易所入股的相较系数Wt，由以下公德式给成：

社会科学研究上，我们推测，从1980年到2017年，哈斯巴德占有65%的非香港交易所旧金山公司，超过而言，从1980年到2017年，留下来的35%被海外投资于香港交易所旧金山有价集团交易。哈斯巴德对非香港交易所旧金山公司的依赖于性随着一段时间不断缩减，从1980年代初期的不到20%到2017年的78%以上。

同上2看成了他的旧金山公司的香港交易所旧金山有价集团交易和非香港交易所旧金山公司的体现。两者都有极好的体现。他的旧金山公司的香港交易所和非香港交易所海外投资原先组合在超过破纪录去向、安全性和奥布赖恩%相比较都最少了整个股票交易商品。香港交易所旧金山有价集团交易的奥布赖恩%颇高于非香港交易所旧金山公司，这得成结论他的旧金山公司的技巧主要来自于他的选股并能，而比如说是他作为香港艺人的预设商业价倍数（但代为想到，我们推算的去向意味著会受到音需求量的阻碍）。

哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的连续性股票交易去向百余人远远颇高于非香港交易所和香港交易所股票交易海外投资原先组合的去向。因为哈斯巴德旧金山公司不是最简单的香港交易所和非香港交易所其余部分的量化超过。它还兼具铰链，这缩放了去向。此外，哈斯巴德的奥布赖恩%颇高于香港交易所和非香港交易所其余部分，这体现了原先组合集中的好处（意味著还有一个系统铰链和一个系统的香港交易所/非香港交易所系数的好处）。

五、他的旧金山公司的Alpha与海外投资情调：他取向什么类别的股票交易？

我们现在看出，他的旧金山公司的去向可以归功于他选股和善用铰链的并能，但他是如何必需旧金山公司的呢？为知晓决这个难题，我们探讨一下他的旧金山公司的遗传物质石质。

其之中MKT是股票交易商品连续性的破纪录本金流，SMB是规模遗传物质（小盘减为于上），HML是商业价倍数与成长遗传物质（越来越高市净百余人减为颇高市净百余人），UMD是动需求量遗传物质（攀升减为上升），BAB是米拉对冲遗传物质，QMJ是运动速度遗传物质。

如同上 4 示意图，我们对哈斯巴德-哈撒韦旧金山有价集团交易、13FPDF之中给予香港交易所旧金山有价集团交易原先组合以及按照在此之上去步骤给予的非香港交易所旧金山公司原先组合的破纪录本金流百余人 rt-rtf做到转回。对于这三个去向，我们首先对商品去向（MKT）做到转回。哈斯巴德旧金山公司的β倍数小于1，α倍数很颇高。接下来我们引入规模和商业价倍数（Fama和French 1993）以及动需求量（Asness 1994；Carhart 1997；Jegadeesh和Titman 1993）等标准化遗传物质。规模遗传物质SMB，是做到多小市倍数股票交易和做到空大市倍数股票交易的方德式而。因此，SMB的正倍数再度现了转售小盘股的激进，所以哈斯巴德的绝对倍数再度现了转售于上股的激进。商业价倍数遗传物质HML，是一种做到多越来越高市净百余人股票交易，同时做到空颇高市净百余人股票交易的方德式而。因此，哈斯巴德的正倍数再度现了转售便宜股票交易的激进—相比较其商品商业价倍数而言，溢价商业价倍数较颇高。

同上4：哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司占有哪些类别的旧金山公司？(代为注意内为t统计系统性需求量)

四个“标准化”遗传物质之中终于一个是动需求量遗传物质UMD，它完全相同于买入在过去一年之中相比较同行体现极好的股票交易（获胜者），同时做到空相较体现不佳的股票交易（输家）。哈斯巴德旧金山公司在UMD上的石质较大，这也就是说他的旧金山公司在选股时并未不顾一切趋势。

总的来说，这四个标准化遗传物质并不用断言同上4之中看成的大其余部分alpha。由于他的旧金山公司的Alpha倍数不用被医学界科学研究的标准化考量所断言，他的失败至今被普遍认为是他新颖技巧的标志，或者只是一个未解。

我们在这项科学研究之中的创新是引入Frazzini和Pedersen（2014）之中的米拉对冲遗传物质BAB，以及Asness、Frazzini和Pedersen（将于2018发同上）的运动速度遗传物质QMJ。BAB遗传物质再度现了转售确保安全（即越来越高米拉）股票交易的激进，同时规避安全性（即颇高米拉）股票交易。某种持续性，QMJ遗传物质再度现了转售颇高运动速度旧金山公司的激进—即那些盈雅、成长、确保安全和有颇高去向的旧金山公司。

同上4看成，哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司在BAB和QMJ遗传物质上兼具极其大性，得成结论他的旧金山公司喜欢转售确保安全、颇高运动速度的股票交易。缩减这些遗传物质后，哈斯巴德旧金山公司的香港交易所股票交易海外投资原先组合的Alpha倍数下滑到统计系统性上不极其大的年化0.3%。比如说，这些遗传物质大部分全然断言了他的旧金山公司香港交易所旧金山有价集团交易海外投资原先组合的体现。因此，他的旧金山公司失败背后很举足轻重的一大秘诀是转售确保安全、颇高运动速度、商业价倍数股票交易方德式而。这些遗传物质也断言了哈斯巴德连续性股票交易去向的大其余部分，以及非香港交易所股票交易的其余部分去向，因为当加入BAB和QJM遗传物质后，它们的Alpha倍数在统计系统性上变得不极其大。然而，哈斯巴德Alpha的点有约倍数只下滑了左右一半。

尽管比尔基-他的旧金山公司被称为伟大的商业价倍数海外高盛，但我们推测他对确保安全、颇高运动速度股票交易的推崇意味著对他的绩效与商业价倍数一样举足轻重。我们的统计系统性推测与他的旧金山公司自己在哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司2008年调查报告之中的话是明确的。“无论我们谈论的是上衣还是股票交易，我都喜欢在打折时转售运动速度好的商品”。

我们再度次强调，当他的旧金山公司将他的方德式而倡导几十年后，我们通过医学界论文之中的遗传物质来断言他的旧金山公司的去向，丝毫不想减为少他的旧金山公司让令人钟爱的持续性。然而，寻常的是，我们推测了越来越高米拉、颇高运动速度股票交易展开加铰链，对这位被称为“伟大商业价倍数海外高盛”也很举足轻重。

六、一种系统的他的旧金山公司方德式而

实际上阻碍我们可以将比尔基-他的旧金山公司的绩效归因于铰链和对确保安全、颇高运动速度、商业价倍数股票交易的注意，我们自然要原先考虑通过系统实施这些海外投资方德式而的体现会怎么样。他的旧金山公司是闻名于世的无意选股者，但我们试示意图寻觅他的旧金山公司的乃是，回到伯顿和西蒙（1934）的海外投资论点，专注于系统筛选。

我们原先考虑不足之处他的旧金山公司情调的海外投资原先组合，追踪他的旧金山公司的商品安全性和无意选股。首先，我们用到他的旧金山公司的商品安全性，即βbuffett，作为哈斯巴德哈撒韦旧金山公司相较商品海外投资原先组合破纪录去向的单变近转回斜百余人。其次，如上一节详述，我们通过对哈斯巴德旧金山公司的同月度β变动后本金流百余人展开转回，来取得他的旧金山公司的选股激进。

转回系近与同上4第五列之中的系近有所不同，只是商品遗传物质被减为少了一个βbuffett的需求量。等德式右边不都有Alpha和标准差项再度现了他的旧金山公司的无意选股激进。

我们原先变动了这个无意去向序列，以最简单哈斯巴德的甲基化周期性百余人δ，以模拟器铰链的用到并平衡任何变小为不确定性。

终于，我们把哈斯巴德的商品安全性和亦然去向百余人rf加回来，框架我们的系统他的旧金山公司德式海外投资原先组合。

不足之处他的旧金山公司情调方德式而是一个多元化海外投资原先组合，它与哈斯巴德的米拉系近、甲基化周期性百余人、总周期性百余人和相较无意遗传物质相最简单。

我们某种持续性根据哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司转给的香港交易所旧金山有价集团交易和非香港交易所旧金山公司的遗传物质和周期性百余人框架了一个他的旧金山公司德式海外投资原先组合。同上2看成了我们的不足之处他的旧金山公司情调海外投资原先组合的体现，示意图3看成了哈斯巴德旧金山公司、他的旧金山公司的香港交易所股票交易和我们的不足之处他的旧金山公司情调方德式而的累积去向。终于，同上5看成了我们的不足之处他的旧金山公司情调海外投资原先组合和其也就是说的他的旧金山公司完全相同的具体系近、Alpha和遗传物质。

不足之处他的旧金山公司情调海外投资原先组合的体现与他的旧金山公司的也就是说去向极其。由于模拟器的他的旧金山公司德式海外投资原先组新设未实际上阻碍交易费用和其他费用，并除此以外事后镜效应，绩效体现应该打折扣。这里头的主要启示是，他的旧金山公司的也就是说体现与集中的他的旧金山公司情调方德式而体现密切关系的特征向量较大。

他的旧金山公司情调的海外投资原先组合与香港交易所旧金山有价集团交易海外投资原先组合的最简单度引人注意颇高，也许是因为香港交易所旧金山有价集团交易海外投资原先组合是实际上被掩蔽到的，它的去向百余人是根据香港交易所旧金山有价集团交易的去向百余人计算成来成来的，这个步骤与不足之处海外投资原先组合用到的步骤有所不同。然而，哈斯巴德的连续性股票交易价格比意味著有甲基化的价格比变化（例如，由于他的旧金山公司本人的商业价倍数），而这是无法通过其他股票交易来遗传物质的。这种甲基化的哈斯巴德变化对于非香港交易所旧金山公司其余部分来说甚至越来越加严重阻碍，它也意味著存在测需求量难题。

哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的香港交易所旧金山有价集团交易海外投资原先组合和一个大的他的旧金山公司情调海外投资原先组合的较为也是对他的旧金山公司选股的越来越清晰测试，因为两者都并未任何交易费用或税赋的模拟器去向。事实上，我们的不足之处海外投资原先组合和哈斯巴德的香港交易所旧金山有价集团交易原先组合密切关系的不确定性（如同上5示意图）是73%，这也就是说我们的不足之处海外投资原先组合断言了公开股票交易原先组合53%的方差。不足之处海外投资原先组合与哈斯巴德的股票交易价格比密切关系的不确定性以及不足之处海外投资原先组合与他的旧金山公司的非香港交易所旧金山公司海外投资密切关系的不确定性较越来越高（共五48%和26%），但技术水平仍然较大。同上5还看成，我们的不足之处海外投资原先组合相比较一个大的他的旧金山公司海外投资原先组合来说，有极其大的Alpha，而他的旧金山公司海外投资原先组合相比较其不足之处海外投资原先组合来说，并未极其大的Alpha。这个结果意味著是由于我们的不足之处海外投资原先组合的遗传物质十度与他的旧金山公司的类似于，但转给的集团近需求量越来越多，因此受益于新颖。

示意图3：股票交易商品、哈斯巴德哈撒韦旧金山公司和不足之处他的旧金山公司情调原先组合的体现

同上5：他的旧金山公司的去向与不足之处他的旧金山公司方德式而的对比（代为注意内为t统计系统性需求量）

哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的股票交易去向百余人确实再度现了交易费用和意味著的其他税赋，因此不足之处他的旧金山公司方德式而的体现越来越加轻微。鉴于哈斯巴德换手百余人相较温和，交易费用在较早期意味著是很小的。随着哈斯巴德旧金山公司的成长，交易费用也在缩减，这意味著是哈斯巴德旧金山公司的本金流随着一段时间减为少的其余部分情况。此外，哈斯巴德本来专注于小型旧金山公司，这再度现在在此之前半段一段时间的SMB为正倍数（未看成），但意味著越来越多地被迫专注于于上股。事实上，同上4看成哈斯巴德在SMB遗传物质上有一个绝对倍数。因此，哈斯巴德的本金流递减为也意味著与并能约束有关。

评估税赋对哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司绩效的阻碍较为复杂。对于哈斯巴德旧金山公司的非香港交易所旧金山公司入股，在合伙跨国旧金山公司的联合入股兼具税赋半价。对于香港交易所旧金山有价集团交易，哈斯巴德意味著会面临双重旧金山公司税---比如说，既要在原先组合之中的旧金山公司层次征税，又要在哈斯巴德取得股息或发挥作用资产雅得时征税。然而，哈斯巴德可以减为少缴纳股息的70%-80%，通过入股不发挥作用资产雅来作推迟资产雅得税，并作为跨国旧金山公司将本金流留在国外而使税赋最小化。因此，评估哈斯巴德是否在连续性上兼具税赋优势是很十分困难的。

除了不足之处的多空海外投资原先组合，我们还计算成来了一个纯头、无铰链、不足之处的他的旧金山公司情调方德式而。在每个同月的同月底，我们根据无意取向rt active完全相同的海外投资原先组合系数对集团展开排序，并框架了等权的海外投资原先组合，转给海外投资原先组合之中系数最颇高的在此之前50只股票交易。同上2看成，这些最简单的他的旧金山公司情调海外投资原先组合也体现极好，尽管不如允许卖空时的体现。

作为终于的稳健性检查，我们原先考虑了不依赖于抽取内转回系近的他的旧金山公司情调海外投资原先组合。一个大，我们创设了一个可实施的他的旧金山公司情调方德式而，只用到截至t同月的个人信息来框架下个同月（t+1）的原先组合系数。这些海外投资原先组合的体现与我们的全抽取他的旧金山公司情调海外投资原先组合类似于，并兼具完全有所不同的Alpha，如所附C详述。

综上详述，如果人们在跟他的旧金山公司的同一个一时期加铰链买入确保安全、颇高运动速度、商业价倍数股票交易原先组合，就可以像他的旧金山公司那样取得超乎的去向。当然，他是在我们写到这篇论文在此之后的半个多世纪就开始这么做到了。

七、结论和神明Alpha的显然

我们现在展示了哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的绩效相比之下其他股票交易或联合信托基金的绩效，是多么超乎。事实上，在我们科学研究的抽取之中，我们推测哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的奥布赖恩%是所有旧金山公司之中最颇高的，而且比所有40年以上的旧金山联合信托基金要颇高。我们推测，在1976-2017此后，哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的奥布赖恩%为0.79。虽然这个奥布赖恩%大部分是整个股票交易商品的两倍，但它比许多海外高盛想象的要越来越高。对商品安全性展开变动后，他的旧金山公司的个人信息%越来越越来越高，为0.64。奥布赖恩%再度现了颇高的超过去向，但也再度现了极大的安全性和亏损期，以及极其大展开攻势。

如果他的奥布赖恩%很好但又不用像超人那么好，那么他的旧金山公司是如何被选为世界上最极具的人之一的呢？无误是，他长时间执意一个好的方德式而---转售便宜、确保安全、优质的股票交易，熬过了别人意味著被迫应急割肉或转行的险恶一时期，而且他通过铰链提颇高了去向。我们有约他的旧金山公司用到了左右1.7比1的铰链，提颇高了安全性和破纪录本金流。因此，他的很多成果还包括了信念、必备的资金来源和技巧，并在铰链和重大安全性之中运作了近十年。

我们确定了他的旧金山公司海外投资原先组合的几个一般类似于性：他转售的股票交易是确保安全的（越来越高β倍数和越来越高周期性性）、越来越高价的（即越来越高市净百余人的商业价倍数股）和颇高运动速度的（盈雅、安定、颇高分红百余人的成长股）。寻常的是，兼具这些类似于性的股票交易一般而言在相比较上体现极好，所以这些类似于性并能断言他的旧金山公司的海外投资。

我们创设了一个藏身处他的旧金山公司的商品安全性和无意选股情调的海外投资原先组合，并用到与哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司有所不同的无意安全性为铰链。我们推测，这个不足之处他的旧金山公司情调的海外投资原先组合与哈斯巴德的体现极其。因此，他的旧金山公司的天才起码有一其余部分是在较早期就认识到这些海外投资情调是合理的，用到不想被迫应急割肉的铰链，并执意自己的法理。也许这就是他在哈斯巴德-哈撒韦1994年调查报告之中所说的意思。“本-伯顿在45年在此之前教给我在海外投资之中，不需要做到非凡的事情来取得非凡的结果”。

终于，我们原先考虑了他的旧金山公司的技巧是他转售正确股票交易的并能还是他作为CEO的并能。我们将哈斯巴德-哈撒韦旧金山公司的去向氧化为两其余部分---对香港交易所旧金山有价集团交易的海外投资和哈斯巴德旧金山公司内部经营的非香港交易所旧金山公司。我们推测，香港交易所旧金山公司和非香港交易所旧金山公司都为他的旧金山公司的绩效做到成了贡献，但香港交易所旧金山有价集团交易的海外投资原先组合体现越来越多，这得成结论他的旧金山公司的技巧主要体现在选股上。

我们接着思维为什么他非常依赖于非香港交易所旧金山公司，都有被保险人和再度人寿被保险人。一个情况意味著是税赋，另一个情况意味著是这种结构设计包括了一个安定的安全性投资缺少，使他能够缩放他的选股并能。事实上，我们推测他的旧金山公司35%的银行存款由被保险人浮存金（即预收的保费）组成，超过费用越来越高于公债雅百余人。

总之，我们推测他的旧金山公司现在形成了获取铰链的新颖渠道；他海外投资于确保安全、优质、便宜的股票交易；这些关键类似于性可以较大持续性断言他超乎的绩效。

我们的结果有以下三点举足轻重的倡导内涵：

首先，我们以一种新方德式科学研究了1984年哥斯达黎加开会上代同上合理商品亚当·斯密的查尔斯-詹森和代同上伯顿和西蒙维尔的比尔基-他的旧金山公司密切关系闻名于世的抛纸币争辩，从而对资产商品合理性提成批评了新论点。2013年和2017年的诺贝尔奖原先点燃了这场争辩；作为一个典型的例子，代为看福布斯的篇文章“什么是商品合理性？”(Heakal 2013)：“然而，在虚幻的海外投资世界之中，有轻微的假设谴责[合理商品理论]。有一些海外高盛击败了商品---比尔基-他的旧金山公司”。

合理商品的驳斥是他的旧金山公司只是无论如何好。我们的科学研究结果得成结论，他的旧金山公司的失败既不是无论如何，也不是把戏，而是其失败实施商业价倍数和运动速度海外投资的给与，这些海外投资现今消除了颇高去向。

其次，我们陈述了如何将他的旧金山公司的在历史上纪录看作是扣除交易费用和安全性投资费用后，社会科学遗传物质去向社会科学研究的体现。我们模拟器了海外高盛如何试着雅用完全有所不同的海外投资法理。他的旧金山公司的失败得成结论，这些社会科学遗传物质的颇高去向并不是最简单的“纸面”去向；在扣除交易费用和安全性投资费用后，可以在虚幻世界之中发挥作用这些去向，至少他的旧金山公司是这样。此外，他的旧金山公司的BAB遗传物质石质和他对铰链的新颖用到，与BAB遗传物质也就是说铰链赔偿金的论点是明确的。

第三，我们的结果陈述了虚幻世界之中的失败海外投资是什么样子。尽管软弱的不动产管理制度人经常声称能够大幅进一步提高1或2以上的奥布赖恩%，许多高级顾问海外投资官也在促成完全有所不同的颇高绩效位近，但我们的结果得成结论，长时间海外高盛最好设定一个虚幻的绩效目的，并未即使是他的旧金山公司也年中过的险恶一时期做到好准备。事实上，因为他的旧金山公司只用0.79的奥布赖恩比重就被选为世界上最极具的人之一。大多近海外高盛应该努力发挥作用在这个位近和同期间0.5的商品奥布赖恩%密切关系的奥布赖恩%，而不是展开次优的海外投资，徒劳地试示意图持续大幅进一步提高一个越来越颇高的位近。

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